文｜明明 周成华 赵诣
PPI同比上升主要由高油价粘性支撑，环比增量主要来自于有色等行业的周期性改善，针对这一部分的交易可能在Q1就已相对充分。CPI端虽然非食品项可能在油价带动下存在涨价，但和需求改善拉动的涨价相比，可能更多属于成本端输入性涨价，长债、超长债利率趋势性上行的风险也可能比较有限。简而言之，当下通胀基于“旧逻辑”，在需求端增量出现超预期变化前，债市利率的基本面风险可能相对有限。
▍央行呵护抵消资金担忧，债市定价或回到基本面。
央行5月MLF净投放1000亿元，明确宽松立场。考虑到5月隔夜利率中枢已有5bps左右的回升，不排除央行阶段性资金利率点位管理目标已达成。对债市而言，短期资金收紧担忧、央行取向变化的猜测或告一段落，利率定价可能回到基本面主线上，而其中最大的风险可能在于通胀的走势。
▍CPI食品项：猪价悲观预期加速产能去化，但食品项或难有太多支撑。
能繁母猪和生猪存栏走势指向猪价短期走势仍然偏弱，而自繁自养深度亏损可能会加快产能去化，预计Q3前后可能迎来年内的价格低点。预计年末猪价可能呈现小幅抬升，但整体上难有太大涨价空间。在猪价偏弱的环境下，预计CPI食品项环比难有支撑。
▍CPI非食品项：国际高油价粘性较强，贡献一定非食品项涨价动能。
我国CPI非食品项环比整体仍然符合季节性特征，核心原因或在于国内价格管控机构对于成品油价格的把控力度仍然较强。往后看，美伊冲突不确定性较大环境下油价可能维持高位，而国际高油价对我国能源价格的传导可能会逐步体现，进而对CPI非食品项贡献一定环比动能。
▍PPI自下而上：原油贡献同比，有色贡献环比。
地缘风险下，高油价的影响的粘性较强，预计下半年油价环比涨价动能有所下降，但维持高位波动的环境下，可能给PPI贡献更多同比涨幅。尽管地缘风险持续下全球经济衰退压力加大，但美联储降息周期延续，铜供不应求环境对其定价影响可能很难出现改变。预计年内有色价格可能呈现温和上行。
▍展望全年，预计油价对PPI的输入性影响释放，CPI稳步修复而PPI冲高格局显现。
地缘政治风险反复的环境下，霍尔木兹海峡通行效率对油价高位运行的支撑可能较为牢固，预计油价对 PPI 同比的贡献将会延续。与之相对，CPI方面，价格监管机构对国内成品油价格管控力度仍然较强，叠加食品项价格仍在周期性下行阶段，预计年内同比读数可能维持温和上行的波动走势。
▍债市策略：超预期的“再通胀”出现前，利率或能维持企稳。
从涨价逻辑上看，PPI同比上升主要由高油价粘性支撑，环比增量主要来自于有色等行业的周期性改善，针对这一部分的交易可能在Q1就已相对充分。CPI端虽然非食品项可能在油价带动下存在涨价，但和需求改善拉动的涨价相比，可能更多属于成本端输入性涨价，长债、超长债利率趋势性上行的风险也可能比较有限。简而言之，当下通胀基于“旧逻辑”，在需求端增量出现超预期变化前，债市利率的基本面风险可能相对有限。
▍风险因素：
货币政策超预期，通胀读数走势超预期，国债利率走势超预期
关于我们
]article_adlist-->中信证券研究网站：https://research.citics.com
添加权限请联系您的对口客户经理
]article_adlist-->中信证券研究服务小程序：中信证券研究服务
添加权限请联系您的对口客户经理
]article_adlist-->免责声明本文节选自中信证券研究部已于2026年5月25日发布的《债市启明系列20260525—债市怎么定价下半年通胀？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
]article_adlist-->本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：
]article_adlist-->本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 ]article_adlist-->本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。 ]article_adlist-->
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
牛人配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
